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2025年9月17日，美国证券交易委员会（SEC）迈出了关键一步，批准了一份政策声明，改变了其长期以来对公司治理文件中强制仲裁条款的立场。实际上，SEC将不再仅仅将此类条款的存在视为加速注册声明生效的障碍。这标志着SEC扭转了多年来不成文但坚定的惯例，即在注册发行中不赞成强制仲裁。
为了支持这一变化，美国证券交易委员会还对其实践规则第 431 条进行了技术修订，旨在减少在注册或 A 条例发行的有效性或资格受到质疑时对融资过程的干扰。
什么是强制仲裁条款？
强制性仲裁条款通常要求投资者与发行人（或其董事/高管）之间的争议通过仲裁而非法院解决。此类条款通常更进一步，禁止集体诉讼、限制上诉，或限制证据开示或救济。就证券而言，这些条款可能要求投资者放弃根据联邦证券法在法院起诉的权利，转而将索赔提交私人仲裁。
在此变化之前，SEC（通过其工作人员）的立场是，如果某些发行人的章程或细则中包含影响投资者在联邦证券法下权利的强制性仲裁条款，SEC将拒绝加速或“批准”其注册声明。其理由是，此类条款可能与证券法规中的投资者保护原则或反豁免条款相冲突。
为什么变革如此重要（以及变革的驱动因素）
这一转变意义重大，原因如下：
- 监管态势逆转
SEC 此前的非正式做法实际上给发行人带来了压力，要求其在上市时避免在治理文件中加入仲裁条款。此次逆转后，这种压力可能会有所缓解。
- 与联邦仲裁法保持一致
SEC 的政策声明部分基于最高法院对 《联邦仲裁法》（FAA）随着时间的推移，法院越来越多地认为，即使在证券索赔的背景下，仲裁协议通常也应得到执行。美国证券交易委员会现在认为，证券法规并不能凌驾于《联邦金融法》支持仲裁条款可执行性的政策之上。 - 信息披露成为核心
根据新政策，工作人员不会将强制性仲裁条款本身视为取消资格的因素。相反，他们将仔细审查这些条款在注册声明中的披露方式。发行人必须清晰地讨论这些条款、相关风险、可执行性的不确定性及其对投资者的潜在影响。因此，披露的充分性将成为一场角逐。 - 实际资本市场影响
虽然一些公司可能会采用此类条款，但许多公司可能仍持谨慎态度。投资者和机构买家对限制诉诸法院或集体诉讼机制的途径持谨慎态度。真正的考验在于发行人是否会尝试新的策略，还是会避免潜在的声誉损害。
可执行性的法律和结构性限制
尽管SEC的政策转变意义重大，但这并非允许在任何地方进行强制仲裁的全权委托。仲裁条款是否具有可执行性，需要根据联邦和州法律进行仔细分析。
- 联邦级别： 《联邦证券法》通常强制执行仲裁协议，除非特定法规明确禁止放弃司法救济。美国证券交易委员会的政策声明认为，在发行人-投资者仲裁条款的背景下，联邦证券法并不凌驾于《联邦证券法》。
- 州法和公司法的变化： 公司管辖法律（通常是特拉华州）可能会对公司章程或公司章程条款施加限制。值得注意的是，特拉华州的《普通公司法》包含一些修正案，这些修正案可以禁止拒绝就证券索赔向法院提起诉讼的条款。因此，在公司治理文件中纳入仲裁条款必须根据适用的州公司法标准和公共政策限制进行评估。
简而言之：即使美国证券交易委员会不会阻止注册声明的加速，仲裁条款仍可能因其他理由而受到法律挑战。
规则 431 的变更：缓解干扰
第431条规则的配套修改旨在减少SEC（或其工作人员）审查或质疑注册或A条例声明的有效性或资格时，对发行程序造成的干扰。根据以往惯例，SEC全体成员的审查可能会触发对授权工作人员行动的自动中止，进而可能中断或延迟正在进行的发行。此次修订在多种情况下规定了自动中止的例外情况，以增强资本市场的确定性。
发行人和投资者现在应该考虑什么
- 计划首次公开募股或注册发行的发行人
考虑采用强制性仲裁条款的发行人必须具有战略眼光。如果纳入强制仲裁条款，注册声明必须对该条款进行全面清晰的披露：如何处理索赔、相关风险、可执行性问题以及对投资者的潜在影响。如果披露不足，工作人员可能会以此为由推迟或拒绝加速审理。 - 投资者和诉讼律师
对于投资者或集体诉讼律师而言，这一变化凸显出，对仲裁条款的质疑可能从依赖美国证券交易委员会的政策转向基于州法律或衡平法原则的更深层次的法律论据。在与仲裁相关的强制执行动议或驳回诉讼的质疑中，可执行性问题可能会成为更频繁的战场。 - 谈判筹码和市场信号
即使仲裁条款可能变得更加可行，但如果投资者反对或认为其不利，发行人可能仍会犹豫是否采用。市场需求、投资者情绪和承销商压力可能会继续制约其广泛采用。 - 以信息披露为支点
鉴于在新模式下信息披露至关重要，发行人应尽早咨询证券法律顾问，撰写一份涵盖投资者权利、风险因素以及可执行性不确定性的声明。SEC 工作人员将审查每位发行人信息披露的“事实和情况”。
潜在风险和批评
- 投资者保护问题
批评人士认为，仲裁——尤其是在限制上诉、集体诉讼或证据开示的情况下——可能会削弱投资者的权利，并且与法院诉讼相比，其救济措施也较为不利。尤其对于中小投资者而言，仲裁中有限的追索权可能会降低他们寻求合理索赔的积极性。 - 可执行性的不确定性
由于各州法律仍然存在差异，法院（或仲裁员）可能会对特定仲裁条款是否可执行提出质疑。过渡期可能会引发围绕界定边界的“测试案例”的诉讼。 - 声誉和市场反弹
试图纳入此类条款的发行人可能会面临机构投资者、代理顾问或证券分析师的审查。公平性问题可能会影响投资者需求或估值。
结论
美国证券交易委员会撤销其事实上禁止强制仲裁条款的规定，标志着证券监管的显著转变。根据新的政策声明和第431条规则修正案，发行人将不再仅仅因为包含仲裁条款而自动面临不利影响。相反，监管重点将转向资本市场的披露、可执行性和谈判动态。
尽管如此，这一变化并不能消除法律风险。一项条款是否可执行，将取决于联邦仲裁法、州公司法以及信息披露的质量。对于投资者和发行人律师而言，未来几个月可能会出现新的诉讼，并需要厘清界限。
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联系人：Nick L. Torres 律师和郑志奇律师
